2025年三季度，光伏行業大事迭起，政策密集出臺，“反內卷”成為絕對熱門。

在此背景下，硅料率先乘上反內卷東風，價格迎來連漲。相較之下，硅片環節僅能勉強分得一杯羹，組件價格則變動寥寥，行業各環節呈現明顯分化。

此前擠破頭涌入的跨界玩家，如今已被行業寒冬徹底清場，巨頭競爭各顯神通，背后全是生存壓力。

在市場化競爭的浪潮下，硅料、硅片的“紅利”能否落到三季度業績？面對這赤裸裸的分化與變局，光伏巨頭們又能拿出什么真招，實現自救突圍？

龍頭上半年業績仍顯頹勢

三季度誰能扭虧為盈？

在三季報集中披露前夕，回顧光伏巨頭2024年至2025年中的經營軌跡，更能清晰錨定行業當前所處階段。

經營業績是企業抵御行業周期的核心支撐，而2024年光伏龍頭企業普遍面臨營收大幅下滑、盈利同步轉虧的壓力；從2025年中報數據來看，這一頹勢尚未出現明顯改善跡象。

財務結構穩健性則是企業穿越周期的基礎。監管部門曾以“三道紅線”（剔除預收款后的資產負債率、凈負債率、現金短債比）管控房地產行業債務風險，這一框架亦可為光伏行業財務健康度分析提供一定參考。

資產負債率，是衡量企業利用債權人資金進行經營活動的能力，光伏行業的預收賬款體量不大并未剔除。這個比率直接回答了一個問題：“公司每100元的資產里，有多少元是借來的？”

根據以上數據可見，表中光伏頭部企業資產負債率自2024年年中至2025年年中整體呈上升趨勢，且多數企業該比率早已突破70%的警戒線，且仍在持續攀升。

現金短債比用于衡量企業現金儲備對一年內到期有息債務（含短期借款、長期借款、應付債券等）的覆蓋能力，房地產行業要求該比值超1。

2024年末，上述提及企業的現金短債比基本均大于1，但2025年半年報顯示，多數企業該指標較去年有所下降，償債覆蓋能力減弱。

凈負債率衡量企業凈債務與自有資本的比例，房地產行業要求該比值低于100%，若超100%則意味著企業過度依賴債務，償債壓力顯著，比率越低安全性越高。

隆基因其現金儲備較多，凈負債率為負數，償債壓力較小。其他企業皆為正數，通威、天合、TCL中環凈負債率處在較高水平。

從盈利方面看，今年三季度受反內卷政策預期影響，A股光伏板塊不斷波動，市場對部分頭部企業率先扭虧、減虧抱有期待。不同企業分化可能越發明顯。

此前，隆基、協鑫等企業曾預測2025年三季度有望扭虧或實現盈虧平衡，后又不約而同推遲這一時間節點。

隆基在近期的投資者記錄表中指出公司希望能夠在今年第四季度實現主營業務毛利和費用持平。更多企業將焦點放在了2026年，如晶科在上半年業績說明會上曾表示，爭取明年早日實現盈利。

不同環節業績反彈進度也會有所差異。近期協鑫科技搶先公告宣布扭虧為盈，實現凈利潤約9.6億元，終結連續5個季度的虧損態勢，首次實現單季度盈利。不過，該9.6億元凈利潤中，包含出售聯營公司（業內分析為鑫華半導體）所獲得6.4億元收益。

據悉，鑫華半導體由協鑫集團（持股24.57%）與國家集成電路產業投資基金（持股20.63%）于2015年聯合成立，2024年已成功量產出13個9的電子級高純多晶硅，并完成上市輔導，協鑫集團創始人朱共山此前亦向投資者表示，力爭年內推動鑫華半導體完成IPO。

但這東西再好，在協鑫的眼里都比不上顆粒硅，哪怕是賣掉它以緩解公司財務壓力仍是可接受的選擇。

協鑫三季度業績的改善也有基本面支撐，三季度顆粒硅售價顯著回升，其平均外部售價（含稅）42.12元/公斤。與此同時，顆粒硅平均生產現金成本降至24.16元/公斤，成本下行疊加售價上漲，直接推動業績回暖。

而在當下的光伏行業，頭部企業出售旗下資產已非個例，如何更好地活下去才是首要任務。

節流：聚主業、提效率、砍成本

沒有什么比“搞錢”更重要。

企業的應對路徑無外乎“開源”與“節流”。對于具有核心競爭力，但短期現金流緊張的頭部企業而言，策略上還是以內部深挖為主，外部融資為輔。

首先，技術進步是企業長遠發展的根本。

光伏兩大陣營最具代表性的企業都在推進技術的升級改造。晶科今年資本開支預計在40億元左右，同比有大幅縮減，降低了產能投資和規模，主要圍繞TOPCon3.0先進產能升級路線。

隆基的HPBC1.0電池產能已經全部升級改造至HPBC2.0電池產能。預計到2025年末，公司HPBC2.0電池產能占比將超過60%。

二者此前的專利戰達成和解，同意終止全球范圍內全部專利糾紛法律程序，并就部分核心專利交叉授權達成商業安排，這一舉措也在某種程度上說明巨頭們也沒精力內耗，選擇聯手共渡難關。

除晶科、隆基外，通威、晶澳、天合在2025年三季度也陸續完成最新產品的海內外交付，轉換效率均達到24.8%，技術競爭呈現“聚焦先進、協同減少內耗”的新態勢。

其次，成本控制的核心是壓縮非必要開支。進一步則裁員、降低研發費用，以求“活下來”。

天合光能上半年在接受媒體采訪時表示，公司會進一步加強成本管控，嚴格控制資產負債率，2025年截至目前沒有新增的大額資本開支計劃。天合光能曾透露，“我們的內部目標就是維持200億左右的資金規模來確保穿越周期低谷。”

2024年光伏企業經歷了大規模裁員潮。今年上半年，晶科、天合、阿特斯等企業裁員比例約為16%-17%，研發人員數量也在同比縮減，但都呈現出研發人員占公司總人數比例提升，人員薪酬上漲的趨勢。一定程度上說明企業在集中戰略方向以及向精英戰術轉變。

高管方面同樣變動頻繁，據新能源產業家統計，今年以來，已有至少超50名高管離職或辭職，董事長、總經理級別達31人，隆基、晶科、天合、晶澳、通威等均涉及，企業內部提拔比例增加，對業績不達標者的更換更強勢，領導層更換周期也大幅縮短。

龍頭企業還能憑借產業鏈主導地位，通過延遲支付、優化供應商賬期等方式緩解自身資金壓力，這也是短期內改善現金流的重要手段。

而出售非核心資產與業務剝離，更是企業快速回籠資金的關鍵路徑之一。

除前文提及的協鑫出售鑫華半導體股權外，晶科能源9月曾向其穩定合作伙伴無錫帝科，出售了子公司浙江晶科回籠資金，這筆交易對價8000萬元，較2505.77萬元賬面成本溢價299.08%，帶來5494.23萬元投資收益。晶科能源預計，此次交易產生的利潤將占公司最近一個會計年度經審計凈利潤的50%以上，且絕對金額超過500萬元。在當下絕對算一筆可觀的收入。

而帝科股份更可能從戰略性層面進行收購，鞏固與大客戶的合作，看好長期的戰略價值和協同效應。

同時晶科也提到一點，此次交易標的規模較小，付款節奏清晰。晶科也不會希望像仕凈科技之事再次上演，該公司收購了新疆晶科卻持續拖欠轉讓款，晶科已對第二期未支付的11.06億元計提5%壞賬準備，不排除爛尾的可能性。

對于如今的一體化企業們，聚焦主業、提效率、砍成本，就是最實在的熬過寒冬的法則。

開源：資本運作減速，硅料、組件融資分化

當內部挖潛難抵資金困境，光伏企業還是需要將目光轉向外部，在資本運作上尋找破局路徑。

尤其是對于技術領先但債務負擔過重的企業。

在這一點上，硅料巨頭動作最為迅猛。無論是自身財務承壓、技術降本推進需求，還是正在推動的硅料收儲行動，都清晰顯露其強烈的“搞錢”訴求。

但當前環境下，融資的門檻已被顯著抬高，對企業的技術、現金流等方面的要求也會更高，不乏頭部企業融資動作接連遭受打擊。

今年通威股份拿出最核心的資產永祥股份進行股份制改造。7月，引入戰略投資者進展暨實施增資擴股完成，共引入11家戰略投資者，合計投資49.16億元。雖然較此前公告預計規模縮水一半，但仍是四川年內迄今最大一筆融資，一定程度上幫助通威緩解迫在眉睫的債務壓力。

按照公告，該筆融資將用于償還永祥股份及其下屬子公司以銀行貸款為主的金融機構負債，以及用于永祥股份及其下屬子公司補充流動資金。

協鑫科技亦不甘落后。9月公司宣布與無極資本達成戰略融資協議，通過定向增發募資約54.46億港元。10月份海外資本的23.34億港元首批款項已到賬。

融資將主要用于三個方面：第一，用于供給側結構性改革的資金儲備，推進多晶硅產能結構性調整；第二，以硅烷氣打造協鑫新增長極；第三，優化公司資本結構，穩固股權結構護城河。

今年組件巨頭對外融資頻次遠不及以往，盈利的持續頹勢、反內卷對組件的帶動作用仍未顯現，以及融資條件的收緊都壓制組件企業融資意愿。

在這一背景下最值得關注的是，晶澳科技港股上市進展，其6月收到了來自證監會問詢，要求補充說明兩大事項：安全生產問題、未決訴訟問題。據9月份消息，公司目前正在積極回復中國證監會及香港聯交所反饋意見，及補充提交2025年半年度數據工作。

眼下光伏行業寒冬未散，融資能讓龍頭企業扛過周期的時間更長，卻無法改變行業整體趨勢。正如行業都在翹首以盼硅料收儲，“大餅”已經吃得夠多了，關鍵在于何時會有實質性進展。

該計劃的推進伴隨著多重風險與挑戰，涉及產業鏈利益的再分配，目前價格傳遞機制尚未走通，下游企業是否會進入一個成本穩定但被硅料制約的新階段也未可知。

而在縹緲的預期來臨前，把產品做好，把公司管理好，把現金流算清，比什么都重要。